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VC也是一門生意

小飯桌 11月06日 熱點
真正影響企業估值的是供求關系

We Work在今年8月份向美國證券交易委員會提交了IPO招股書,在將經營狀況公之于眾之后,曾經價值470億美元的超級獨角獸,估值一路下跌到250億美元,再到150億美元,最后直接宣布撤回招股書擱置IPO計劃。

這是一個縮影,事實上一二級市場資產價格倒掛已經不是一天兩天的事了,一級市場中的明星創業公司IPO后再破發已經算不上新聞了。

后續退出的屢屢受阻再加上資金荒帶來的彈藥不足,這是行業的困難時期,卻也是風險投資行為的回歸其商業本質的過程。

根據投資界此前的報道,2018年,33家新經濟公司在美股、港股上市后,其中91%經歷了破發。

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注:數據由常壘資本根據公開數據整理,截止日期2019.10.29

商業的本質是交易,交易發生的前提是交易雙方都能夠從交易中獲利,因此商品的價格需要讓買賣雙方都覺得有利可圖。

一級市場自然也無法例外,無非是商品被具象為了股權而已。

資產的價值

從經濟學的角度看,預期能帶來經濟利益的資源才是資產,所以對投資機構而言,能分紅和能退出的股權才有價值。

那對于那些難以實現股權快速增值和退出的項目呢?

在我們的另一篇文章《VC給to B創業者的十條建議》中有介紹過,什么是好生意,什么是好項目。

一個事實是大部分的初創公司最終會成為一個生意,這不代表生意沒有價值,好的生意跟好的項目一樣可以帶領創業者走向財務自由。

一份資產的現值等于它未來凈現金流的折現和。我們將未來企業每年的凈現金流入按照一個折現率換算成現值然后累加,就是一個企業目前的價值。

所以影響一個企業股權價值的因素就包括未來的凈現金流狀況和折現率的選擇。

現金流才是王道

相信不管是創業者還是投資人都可以清楚地感受到:投資機構越來越看重企業的收入利潤情況了。

翻開所有創業失敗的故事,都離不開現金流斷裂這幾個字。1996年11月秦池酒報價3.212118億成為當年央視廣告的標王,超過第二名的報價山東齊民思酒2.2億一億多元,只因這串數字是姬長孔的手機號,巨額的支出增長成了壓垮秦池的一座大山。

微信圖片_20191106110624.jpg美國大約有2800萬家公司,其中只有4%的公司年收入達到100萬美元以上,只有4‰的企業年收入可以超過1000萬美元,僅有1.7萬家公司年收入可以超過5000萬美元。

國內企業的分布比例情況也大致如此。

所以,對于一個創業企業來說,活下去是最基本的訴求,然后才是去賺取更多的利潤。

在企業發展的任何階段,都應該首先是獲得保證公司存活所需要的最低限度的現金流,然后才是使企業利潤/市值在時間維度上最大化。

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世間萬物都需要額外的能量來維持自身的秩序,這是熱力學第二定律的通俗表示之一。

維持一個企業的長期運營并不容易,不過假如我們能夠確信一個企業能長期存在,并且能確切地知道一個企業未來20年的現金流的情況,大部分有經濟學基礎的人就可以大致給出這個企業目前的估值。

但別說預測未來20年的現金流了,未來兩年的現金流都沒人能預測,因為變數實在是太多了。

不同行業,不同階段的企業對模式、技術、渠道、資金、文化的依賴程度各不相同,如何選擇和平衡是一個CEO需要持續思考的事情,核心在于這些優勢都應該是能夠為企業帶來穩定凈現金流的依靠和壁壘。

而投資人在跟項目聊產品、技術、市場、政策、渠道、團隊、客戶性質等等,本質上都是在尋求企業未來凈現金流的合理保證。

回到大家對企業收入利潤的關注上來,這并不是行業的倒退,而是風險投資作為一個商業行為向其本質的回歸。

不過這些并不能成為你在BP里把收入利潤預測寫得那么離譜的理由!這些預測反應的是你對項目自身的把控以及對外部市場的分析判斷,一個離譜的收入預測絕對不會給融資帶來任何實質性幫助。

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貼現率的數字游戲

有了營收預期,如何判斷企業價值還需要一個關鍵的因素——貼現率(利率)。

人類本性中,存在著不耐心等待而現在就想要消費的欲望,正如人的本性中,伴隨某一類商品數量上的遞增,邊際效用遞減一樣,時間上的遞增同樣帶來邊際效用遞減。

關于貼現率,經濟學家薛兆豐以環保問題做過一段有意思的分析:

  • 今天我們要限制多少能源的消耗,來換取明天更晴朗的天空、更美好的環境?

  • 今天我們要做出多大的犧牲,來換取明天的好處?

  • 通俗來講,100年后的更美好的環境如果價值10000元,那么為了贏得這100年后的10000元錢,今天最多放棄多少收益才算值得?

2009年,世界銀行首席經濟學家尼古拉斯·斯通發布了一個關于環境保護的報告,他選擇了一個超低的貼現率:0.1%,按照0.1%的貼現率計算,100年后的10000元相當于今天的9000元。

但如果貼現率是4%,100年后的10000元相當于今天的198元,如果貼現率是6%,100年后的10000元只相當于今天的29.5元。

也正因如此,每個人對16歲的瑞典環保少女格雷塔·桑伯格(Greta Thunberg)的評價褒貶不一,背后是各自對于這一貼現率的選擇差異巨大。 

對于投資機構而言,折現率可以認為是預期年化回報率,不同投資機構對于投資回報率的要求也不一樣。

這個數字通常在15%-30%左右(反正大家的募資報告里都是這么寫的,雖然實際回報率可能是-10%或者40%)。

預期年化回報率的高低反應了基金風險承受意愿的強弱,也就決定了一個基金的投資風格。

根據Cambridge Associates的統計,成立于1993年-2016年的PE基金們,IRR中位數在7.25%-21.74%間波動,而VC基金的起伏則大了很多:

中位數的最低點只有-4.21%,高點卻達到了41.65%。

根據36氪對中國股權投資市場活躍的LP的的走訪和問卷調研,目前正在市場上募資的基金向LP展示的過往業績看來,對人民幣VC而言合格的IRR門檻在25%-30%(根據不同LP的而異),而人民幣PE的IRR紅線則在12%-18%。

一支風險投資基金的存續期往往在7-8年,其中退出周期大致在4-7年,如果按照6年折現系數計算,20%年化回報率的折現系數0.33左右,而15%和30%年化回報率的折現系數分別是0.43和0.21。

藏在這些數字背后的真相是:

一、不同投資機構因為年化回報率要求的不同,給到企業的估值定價可能相差一倍。

再乘上各機構對未來營收判斷的差異,也就解釋了為什么市場上的一些項目的估值明明已經很高,但還是有機構愿意投資。

二、對于一家投資機構而言,如果所有項目都能在基金清算前順利退出,平均下來每個項目需要有3倍左右估值的增長并實現退出,這是及格線。

再考慮到經常只有20%的項目可以實現退出,也就意味著這20%的可以退出的項目需要有15倍左右的增長,才能實現基金設立之初的投資回報目標。

如何支撐這樣的估值增長,在目前的大背景下,想象力依然重要,但最重要的還是增長率。

如果一個企業凈現金流的增長率長期大于投資機構預期的貼現率意味著什么?

意味著這個企業對投資者而言,按什么估值投進都不會虧。

這對包括VC在內的所有投資者都有著致命的吸引力,但這種好事真是想也不敢想啊,因為沒有企業可以做到。

所以什么樣的項目才性感?拿增長率跟VC們的預期回報率比一比,高得越多,越可持續就越性感!持續高增長的背后一定都是產品和快速增長需求的匹配,這也是“抓大勢,做小事”的另一種表述。

偷偷說一句,其實真正影響企業估值的是供求關系,你品,你細品。

原文來源:常壘資本 作者:小飯桌
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